金价再涨如何以正确姿势上车

2024年，中国ETF市场迎来成立20周年。为向投资者普及ETF基础知识，增强居民的资产配置能力，招商证券联合全景网共同举办2024年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提高投资技能、积累投资经验，促进ETF市场的健康发展。金价再涨如何以正确姿势上车。

今年以来，金价飙升，国际金价涨幅一度突破25%，黄金ETF规模大增，深受广大投资者青睐。日前，美联储降息落地，且后续继续降息的预期一致，作为利率敏感型资产，黄金的价格是否会进入新的上升阶段？金价居高，当前时点是否依然适合投资黄金？投资者应关注哪些因素？

10月9日，招商证券x《拜托了基金》系列直播第十四期邀请到了博时基金基金经理王祥，一起探讨《降息落地，黄金再涨，如何以正确姿势上车？》。

王祥表示，从长期回报来看，黄金资产具有与股市及房地产相匹配的长期回报水平，但与股市相比其波动率较低，投资回报更为稳健。“现阶段黄金的上涨斜率可能会有所放缓，但下跌的风险不是特别大。”

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三大因素推升金价

全景网：今年以来，金价狂飙，wind数据显示，国际金价涨幅已经突破25%。而美联储宣布降息之后，现货黄金也突破了2600美元/盎司，刷新历史高位。能否先带投资者回顾一下，本轮推动黄金暴涨的核心逻辑是什么？

王祥：从最新情况来看（2024年10月9日），国际金价已经刷新了2670美元/盎司的新高度，国内金价距离600元人民币也只有一步之遥。今年以来，黄金资产的涨幅超过了23%，在所有资产类别里非常居前，与自身的历年表现相比也非常强劲，并且跑赢标普500和纳斯达克。这一表现背后有几个关键逻辑：

首先，全球宏观经济环境变化，特别是海外经济体从紧缩转为宽松的预期，为黄金提供了上涨动力。9月份，美联储落地首次降息50个基点，开启了本轮的降息周期，但这一预期从去年四季度就已经开始逐渐发酵和传递，黄金作为对利率极为敏感的资产，对宏观政策特别是货币政策的变化预期反映比较强烈，所以从今年一季度开始，美联储每个月货币政策发布会上的措施，让市场逐渐感受到了就业市场的顽强和通胀受控的路径，降息落地的预期越来越清晰，黄金围绕这一主线开始不断攀升。从历史上来看，1998年以来，美联储4轮降息周期里，即从紧缩转宽松的过程中，黄金资产的收益率都是确定的，期间黄金表现都非常好。

其次，全球央行的增持行为对黄金价格形成了支撑。自2022年开始，央行明显加大了对黄金资产的关注度和购买量。根据世界环协会的数据，2012年至2022年的10年时间里，全球央行和长期管理机构每年的购买量大概在400~500吨，而从2022年开始，购买量就上升到了1000吨以上，央行的大幅购买也是提振黄金价格的一个重要因素。

此外，地缘政治的不确定性增加，加大了市场对避险资产的需求。今年，持续了较长时间的俄乌冲突，以及从去年四季度开始的巴以冲突，都在不断发酵和升温，叠加今年是宏观的地缘选举大年，全球有40个经济体进入换届选举年份。对不确定性的对冲诉求支撑了黄金的购买量。

综合来看，在上述三重因素的叠加下，今年黄金的绝对涨幅达到了23%，在历史的年度涨幅分位上也达到了70%分位以上，表现相对较好。

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后续美联储每次25BP的降息节奏较可靠

全景网：从降息情况来看，本次50bp降息超市场预期，但是降息后的市场反应也有些纠结，对于后续的降息节奏，您有何判断？有哪些信号值得持续关注？

王祥：7月以来，美国经济数据边际弱化明显，就业市场、PMI和地产数据均有所趋弱，美联储选择首次降息50BP在一定程度上是对近期疲弱数据的修正和回应，降低大选年的经济波动风险。美联储这么做也有一个前提，即通胀风险仍然可控，这在最近的通胀数据中得到了确认，一些顽固的通胀方向——房租、医疗服务支出等核心服务方向出现了边际弱化，上游能源端、食品端、消费端等的数据更加显著。由于中国通缩并向全球尤其是美国出口了便宜的商品，再加上油价下跌，劳动力供给增加缓解工资压力，美国通胀在二季度以来进一步放缓，为美联储降息提供了条件。

后续降息节奏取决于美国经济能否边际企稳以及通胀前景是否可控。同时，中国央行在日前的发布会上出台了一系列的提振政策，未来如果有更多的包括实业经济、财政端的相关政策出台，那么中国经济预期的企稳和通胀预期的企稳，也会边际上扰动后续美联储的降息前景和节奏。我认为后续每次25BP的降息幅度是较为可靠的选择，既保留了政策空间，对经济成本与通胀的均衡也把握得比较好。

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实际利率进入对黄金定价有利阶段

全景网：复盘金价的历史表现来看，降息周期中金价往往呈现上升态势，但持续性表现差异较大。目前，黄金已经经过长时间、大幅度的上涨，对于后续的上涨动能，您有何判断？此次降息周期能否推动金价进入新的上行阶段？

王祥：在历史的降息周期中，黄金确定性最高的是从紧缩周期往降息周期转变的阶段，在后续降息周期中的表现往往是分化的，这一分化来自于降息的方式和路径有所区别：一种是预防式降息，即经济还没有变差，但为了预防经济的降温，提前进行宽松政策和货币端成本下降；另一种是应对式降息，在这种情况下，经济已经出现了一定的减弱迹象，政策落后于经济本身，因此所需要的空间和幅度相对更大。

美联储超预期首降50BP，显现出了对经济韧性的忧虑，拓宽了未来潜在利率下调的空间，这种降息方式更多为应对式降息。历史上看，首次降息即50BP几乎均对应着后续美国经济进入衰退周期，因此，尽管政策发布会上美联储主席鲍威尔发言称不应对本次降息节奏进行线性外推，但如果后续经济数据仍然走弱，应对式降息相比于预防式降息政策调整空间更大。一般而言，如果是预防式降息，我们对于美联储本轮降息的空间大概是150~200BP；如果是应对式降息，真正进入到衰退阶段，那么利率端的预期空间就会打开，可能要上升到200~300BP。两种降息方式对于黄金的影响完全不一样，更大的降息空间在一定程度上对应着市场利率的下行空间也更大，黄金作为利率敏感型资产，受益于利率端所驱动的力量也会更大。

整体上看，在当前的环境下，无论是哪一种降息方式，当前给市场的预期信号比较足，且虽然经济出现了一定的边际弱化，但在全球的相对比较优势上，仍然客观存在较好的比较优势。因此，利率端预期空间打开，长端通胀在政策驱动背景下维持稳定。近期，美国长端通胀不降反升，实际利率进入对黄金定价有利的变化阶段，这也是近期北美黄金ETF持续流入的重要原因。

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黄金长期配置价值客观存在

全景网：从2022年开始，市场就有预期美国经济将要步入衰退，在衰退交易的过程中，受益最大的是以黄金为代表的避险资产。而从经济数据来看，美国经济仍具有一定韧性。对于美国的衰退预期，您有何判断？

王祥：目前，我们只是看到了美国经济一些边际上的弱化，因为美国之前的经济数据非常强，特别是上半年的数据，GDP还是非常强劲的状态，再加上目前美联储的降息行为，第一次的步子迈得比较大，如果这一行为更多的是对于大选年不确定性的对冲，那么还是有希望走在经济的实际步伐前面。因此，目前美国经济软着陆的概率依然比较高，对风险资产比如股票资产较为有利，因为这意味着企业成本下降，同时利润上升，风险偏好获得改善，同时抬高远端通胀预期，从实际利率的角度也是黄金资产的舒适周期。不过，如果进入软着陆阶段，黄金的性价比可能会比股票稍弱一些，更多时候除了利率下行对其上抬之外，其斜率可能并不是很高，更多的是作为预防一些黑天鹅事件的对冲性的资产，但黄金的长期配置价值依然客观存在。

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现阶段黄金暴跌风险不大

全景网：虽有市场预期，但目前美国经济仍未正式步入衰退，因此也有人担忧市场预期过分抢跑，之后就算符合预期，黄金价格可能也会短期暴跌。对于这种担忧您怎么看？当黄金价格已经处于历史高位时，我们可以关注哪些因素？

王祥：包括黄金在内的大宗商品更关注边际逻辑的变化，而不以绝对价格界定估值高低。从确定性的角度看，金价上涨最确定的时刻——宽松转折发酵到第二次降息落地即将兑现，但中长期视角下，逆全球化导致的通胀中枢上移与不确定性抬升，以及全球地缘博弈的持续发酵，都将持续提升黄金的避险对冲诉求。从历史上看，降息周期里即使金价抢跑导致后续价格波动率上升，但也没有出现暴跌的情况，只是上涨斜率趋于平稳，更多会出现高位震荡，后等待新的驱动因素出现。如果观察实际利率模型，今年以来实际利率相对实际金价的折价水平更高，从一定程度上是对金价的多元支撑力量在走强，这一情况和2010年、2011年的情况较为相像，并没有出现现实价格相较于理论模型价格弱化的迹象。所以，我们认为现阶段黄金的上涨斜率可能会有所放缓，但下跌的风险不是特别大。

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黄金的总需求依然强劲

全景网：一方面，黄金价格屡创新高，但另一方面，黄金的投资需求是缺席的。数据显示，2009年一季度、2010年二季度、2016年一季度黄金投资需求都超过600吨，但这一轮黄金上涨行情中，投资需求才300吨左右。此外，不少外资巨头在上半年抛售了手中的黄金ETF份额。为什么会出现这种现象？

王祥：黄金的投资需求可以分成两种：一是黄金实物投资，二是黄金的衍生品和金融工具投资。对于黄金实物投资，今年包括中国的黄金消费有所下降，因为价格升高了，原料金的金价已经在本轮上涨过程中处于较高位置，金店的溢价更高，所以国内实物金的消费出现下降。根据统计局数据，上半年国内黄金实物的消费量下降了5.8%。对于黄金衍生品和金融工具投资，今年国内的黄金ETF规模出现快速增长，几个主流的黄金ETF份额都出现了50%以上的增幅，黄金投资热情较高。

历史上，如果把黄金现货需求和衍生品需求放一起，看总的投资需求变化，虽然2010年和2016年的投资需求单季基本上都有五六百吨，但当时央行的购买量非常低，基本一个季度50吨左右，而今年在资产管理机构单季投资需求300吨的情况下，同期单季的央行增持也接近300吨。所以，需求端的确实一定程度上由央行的购买量来填补，这就是需求端的缺失。

从实际利率的角度看，因为过往几年美国处在不断加息的环境中，黄金的实际利率不断抬升，黄金偏向于不利的局面，北美的黄金期货从2022年下半年开始不断流出，尽管价格一直在上涨，但这种流出被全球央行的购买量覆盖了。而从今年7月份开始，北美的黄金期货重新转为流入，这和美联储降息确定性的增强有客观的联系，且降息落地之后，无风险收益的回报率也在下降，更多的资金开始重新关注黄金资产。

综合来看，黄金的总需求还比较强劲，即使是现货需求较弱，也只是中国的需求稍弱，像印度对实物黄金的需求也比较强，其在8月初下调了自身黄金的进口关税，此后整个8月份黄金进口出现了井喷，创下单月进口新记录。所以，全球整体的需求量还不错，对黄金的价格依然存在比较有力的支撑。

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美国大选不确定对黄金利好阶段

全景网：您在黄金ETF的半年报中提到，“下半年有望形成大选与货币政策周期的共振”，目前美国大选局势不定，市场押注反复摇摆。对于美国大选，您认为我们应该关注哪些关键信息？大选结果对后续政策以及资产走势会有哪些影响？

王祥：从民调数据来看，美国大选还是非常焦灼，哈里斯与特朗普的投票选情呈现交替状态，这种不确定性对于黄金是最好的阶段，因为黄金是一种避险型资产。大家都不知道未来会发生什么，但无论是什么变化，变化本身就代表着风险，而避险资产在一定程度上能够对冲这一风险，投资避险资产是风险偏好低的投资者所采用的一种直觉性反应。其中有两方面因素：

其一，不管最后是特朗普当选还是哈里斯当选，相对于拜登政府都是总统换任。历史上看，总统换任对于美国的风险资产不是很有利，尽管当前的经济数据表明，美国经济软着陆的概率较高，但从美股的政治周期来看，在总统换任的第一、第二年，美股表现都不太好，可能会出现一定的调整风险，尤其是今年美股的涨幅较好，也加大了黄金资产的对冲性诉求。

其二，哈里斯与特朗普在选举中的政策核心思路都是继续用政府补贴私人部门，支持科技，然后促使资金回流，只不过方式与方向不同：特朗普用减税补贴企业部门，即将企业所得税率由21%减至15%；哈里斯则用财政直接补贴居民，比如为有新生儿的中低收入家庭提供最高6,000美元的税收抵免，为首次购房者提供25,000美元的首付补贴等，但为了平衡财政，计划加税，如将企业税率进一步上调。

无论是上述哪种情况，最终都会拉高美国的通胀中枢。特朗普若胜选，将提高关税与贸易壁垒，拉高短期通胀目标，但衰退预期加强，近端需求侧进一步冲击，倒逼后续货币政策宽松；若哈里斯胜选，美国经济软着陆预期加强，商品需求侧修复，但远端补贴带来的财政压力大，提振长期通胀目标。两者对通胀的影响路径不同，但黄金在两者之间均有较好的适应性。

全景网：您提到，从历史上看，美国总统换任的1~2年里，美股表现相对较弱，那么这两年会是投资黄金的大年吗？

王祥：我认为这几年投资黄金，无论是平衡投资组合风险，还是对冲不确定性，都是不错的选择。普通投资者进行投资，首先要认识到投资不可能永远赚钱。那么在选投资组合时，更多考虑的是整个组合收益的稳定性，而不是追求短期的、尖端的顺势回报。历史上看，从量化的数据进行回溯，在传统的股债组合里加入一定比例的黄金资产，整个组合的风险收益比是显著提升的。所以，我认为不仅是现在，任何时候在投资组合里加入一定比例的黄金都是合适的。

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黄金中长期价格中枢不断抬高

全景网：世界黄金协会7月末的数据显示，今年上半年全球央行购买黄金量创下了历史新高，达到483吨，其中，我国央行也在持续增持黄金储备。全球央行都不约而同地增持黄金，释放出什么信号？是否意味着大家都在寻找美元的替代投资品？

王祥：全球央行的增持行为显著提升了黄金的需求，对金价形成支撑。因为黄金的供应曲线较刚性，并非金价上涨就能有很多黄金被快速开采出来，上游矿产的勘探和项目的演练、投产所需要的周期要8~12年，因此会造成比较明确的产出缺口，对金价有明显的提振作用。

央行的持续购买，特别是新兴经济体央行的增持，反映了对多元化外汇储备的需求。因为这些经济体在外汇储备里黄金占比较低，尽管我们国家从2022年下半年开始连续购买了18个月的黄金，但在外汇储备里的黄金占比仅5.1%，相对发达经济体，如美国、德国在外汇储备里的黄金占比都接近70%；相对全球主要的新兴经济体，如金砖四国一些国家在外汇储备中的黄金占比大概在10~15%，都是相对较低的比例。所以，在全球地缘博弈较为激烈的当下，除了美国经济相对具备一定的韧性，其他的经济体特别是非美经济体，在美国加息的环境中，本身容易受到金融市场的波动和冲击，为了维护本币的稳定性，增加外汇储备的黄金占比是非常可行的路径。

此外，从去年开始，美国的发债上限取消，发债规模不设限，后美国国债的发行速度快速上升，一定程度上，美国的赤字率飙升和债务上限的飙升，弱化了美元自身的购买力，美元自身的信用也在一定程度上被透支，所以全球央行不得不寻求更为可靠的资金载体，即黄金资产。从中长期的角度而言，逆全球化和逆美元化的进程一直在走，黄金中长期的价格中枢也不断抬高。

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投资者应关注美联储货币政策动向

全景网：各国央行持续增持黄金，同时，对比金价和美元走势可以看出，年初黄金和美元的负相关性链接一度断开。黄金的投资逻辑是否已经变了？真正去美元化的道路还有多远？

王祥：我认为去美元化是一个长期的路径，因为美国还是全球第一大经济体，而且是一个超级大国，对于其他经济体的领先地位客观存在。历史上看，美国国家信用和国际地位，或者占全球GDP的比例，整体上也有波动，美元的走势对黄金价格有重要影响，有时候会出现一定的分化。长期来看，美元与黄金的负相关性接近-50%，是中长期因子中最为稳定的影响因素。也就是说，虽然可能有一段时间两者出现了关联不紧密的状态，但长期影响仍然非常剧烈。整体上，如果美元进入弱势周期，通常对黄金是利好消息，这是基于计价货币的定价效应，因为货币的内在价值是锚定不变的，如果其表观价格走弱，那么定价就需要相应的抬升。同时，美元贬值会降低持有美元资产的吸引力，使黄金作为替代资产更受欢迎，因为美元资产和黄金一样，是全球共用的避险型资产。此外，美元疲软可能反映出市场对未来通胀的担忧、美国经济比较优势的下降，而黄金通常被视为对冲通胀的工具，更容易激发当局的宽松应对政策。所以，中长期看，美元仍然是一个和黄金关联度紧密的影响因素，投资者应关注美联储的货币政策动向，因为这些政策变化会直接影响美元的价值和黄金的吸引力。

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黄金ETF最受投资者青睐

全景网：黄金包括实物、ETF、股票、期货等多种投资方式，普通投资者应该如何选择？有何配置建议？针对黄金价格波动，哪些投资手段和操作策略可以缓解投资风险？

王祥：目前，投资黄金的品类和方式越来越多元化，包括黄金实物，投资金条；金融衍生品，股票、期货、ETF等都非常成熟，交易量越来越大。在过往5年，从复合增长率来看，黄金ETF最受普通投资者青睐，无论是持有规模、份额数量，还是投资者人数的增长，在所有品类里都最为领先。

具体来看，黄金的实物金条，去金店购买一个实物黄金，价格和上海黄金交易所并不完全对应，而是需要征收一定的加工费，以及一定的品牌溢价，不同经销商的溢价水平不同，但相对都比较高，投资金条可能相对低一些，但也要50元/克以上的溢价，基本是10%左右的溢价。而在变现时还会再扣掉额外的折价，所以交易成本比较高。

黄金期货和现货的走势较为接近，但具有更强的路径依赖和波动风险。也就是说，如果黄金期货的涨势比较均衡，涨1%，涨2%，涨3%，如此累进，那么买期货和现货在不加杠杆的情况下差不多；如果黄金期货的路径波动非常大，先涨1%，再跌3%，又涨5%，拉长看两者最后的累计涨幅可能比较接近，但因为期货是一个高杠杆的交易工作，投资者虽然可以自身通过资金管理降低杠杆使用率，但投资者如果做不好资金管理，就会受到投资效果的影响，投资者需要更强的资金管理和抗风险能力。

黄金股票方面，在A股中，黄金股票跟A股整体相关性大于跟黄金本身价格的相关性，黄金股和黄金之间的长期相关性是45%左右，和大盘之间的相关性是60%左右。但境外黄金股、金矿股跟黄金本身相关性更高。黄金股票的弹性会更大，特别是在黄金长期熊市、陡然转牛的转折点，这时黄金股的爆发性要比黄金本身好很多，因为预期会打得很满，且企业开采成本的抬升慢于终端出售价格的上升，股票一般都会有对于未来预期的一定透支。如果已经进入黄金上涨的中后段，后黄金现货的稳定性会比黄金股好很多。

综上，黄金的现货ETF是很便利、流动性很高且交易成本较低的选择。历史数据看，年均跟踪误差均在0.5%以下，跟踪效果较好，同时场内份额T+0回转交易，还是融资融券标的，可以拓展的交易类型比较丰富，也适合交易经验比较丰富的投资者，用各种方式进行参与。

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黄金可接力不动产作为长期投资

全景网：对于当下的黄金市场而言，您认为风险和机会孰高孰低？如果对未来的黄金投资市场做一个展望，您认为有哪几个关键词最值得大家重视？

王祥：我认为最重要的一个关键词是长期。对于资产投资，经常可以听到一句话：时间的玫瑰，即选对了一个底子比较好的资产，时间会带来复利的回报，海外很多投资大师都这么说，但国内很多投资者不认可，客观上是国内股市的波动性相对较高，长远看对于路径的把握或持有体验不是很好。

从长期回报来看，黄金资产具有与股市及房地产相匹配的长期回报水平，但与股市相比其波动率较低，投资回报显得更为稳健。根据万得的公开数据计算，2003~2023年，人民币计价黄金现货累计收益优于上证与沪深300指数，年化复合回报率达8.08%，但波动率与最大回撤只有权益指数的2/3，长期风险收益比相较于股票有明显优势。同时，分年度数据看，黄金的收益分布也较为平衡，过往20年中仅4年录得亏损，且较明显的负向回报仅有2013年一个年份。

与国人以往喜闻乐见的房地产投资相比，2015年以来人民币黄金回报率高于二三线城市住宅，且与一线城市回报率差距并不显著。如果从美国更长期的数据对比来看，美元黄金在过往近四十年时间里，年化复合回报与其美国核心房产的回报也相匹配。从这一角度而言，资产的长期保值不是只有房地产一条路径，在近几年的宏观环境下，黄金可以接力作为长期投资资产的选择。金价再涨如何以正确姿势上车！