本轮牛市第一只十倍股出现了，造就它的竟然是以稳健著称的ETF（Exchange Traded Fund），即交易型开放式指数基金。

2024年10月21日，北证50ETF（899050.BJ）收盘涨16.24%，该指数成分股艾融软件（830799.BJ）在近一个月内，股价从9月24日的盘中最低9.05元/股上涨至97.47元/股，足足翻了10倍。

然而仅过了一天，22日艾融软件收盘大跌20.7%，全天振幅达39.77%。北证50同样盘中巨震，收盘大跌7.6%，其成分股并行科技（839493.BJ）、阿为特（873693.BJ）等十余只个股下跌超10%。

暴涨暴跌下，基金公司选择了“闭门谢客”，多家公司陆续公告暂停北证50的大额申购，并设立基金规模上限。

对于投资者来说，投资ETF与投资一只股票最大的区别在于，买入ETF就相当于买入一个指数投资组合，例如买入北证50，就等于买入北证50只绩优股票，可以达到分散风险的效果。

由于投资门槛低、费率低、透明度高，ETF指数基金一直被视作股市长期资金的代表。知名投资人巴菲特曾多次劝诫广大散户，与其投资个股，不如购买优质的指数基金，能最大程度享受股市普涨的收益。

在此轮A股上涨中，ETF也成为最大的推手之一，不到一个月内就创下多项历史纪录——单日净流入超千亿元、一个月增长近万亿元、总规模创3.8万亿元新高，成为绝对“吸金”主力。

然而在巨幅震荡行情中，被视作“傻瓜式”投资的ETF也难免成为炒作对象。一些散户通过ETF指数进入原本投资门槛更高的市场（如北交所），放大了资金风险。还有一些基金则因为高位建仓，上市首日即暴跌。原本讲求长期、稳健投资的ETF反倒成为暴涨暴跌的元凶。

牛市也亏钱

即使是专业的基金经理，在牛市亏钱也并不罕见。

2024年10月9日，万家中证全指公用事业ETF（560620）交易首日便遭遇“滑铁卢”，收盘大跌5.62%，报收于0.94元。

直接原因是，该基金已和投资人约定于10月9日上市，为了完成这一任务，必须在10月8日建仓完毕。然而10月8日A股迎来普涨行情，沪深两市开盘即上涨超10%。基金经理在早盘选择全仓买入，等到下午市场回调，基金净值毫无疑问受到拖累，导致交易首日便大幅亏损。

南方周末记者查询了万家ETF相关公告与合同，发现该基金可谓“生不逢时”。

万家ETF于6月26日提交注册申请，彼时，其跟踪的中证全指公用事业指数已经接近年内最高点，而对标该指数的公用事业ETF属于典型的红利风格（有固定分红）。据南方周末记者不完全统计，该季度内，已有不下十余只同类型ETF基金获批发行。

“那段时间确实有一部分基金公司发行了这类产品，这是因为受到一季度一些公用事业股大涨的影响，所以基金公司有了新的产品布局，主要还是考虑到‘动量营销’。”担任沪上某券商渠道经理的陈凯对南方周末记者说。

“动量营销”更直白的解释即“踩热点”。像陈凯所在的券商，是基金公司主要的分销渠道之一，尤其是一些高净值客户，会成为基金成立的首批聚集资金来源。而券商一般也会给予这些大户一定的优惠，譬如打个9.8折，基金上市后，首批投资者立即就能享受到浮盈。

从6月26日向监管部门提出申请，至7月8日拿到批文，万家ETF仅耗时8个工作日。然而，彼时无论是A股整体，还是该基金对标的公用事业指数都进入一轮阴跌，直到近两个月后，万家ETF才发布公告称，将于8月底9月初正式开始募集。

然而，躲过第一波下跌的万家ETF，却迎来一波更猛烈的冲击。中证全指公用事业指数在其募集首日开始加速下跌，一路跌至9月11日该基金正式成立。

此时正是A股的阶段性低点，然而，直到9月24日央行出台系列提振经济的政策，此间两周万家ETF几乎按兵不动。9月25日，万家ETF累计净值仅为1.001，而同期中证全指公用事业指数自9月11日的低点反弹幅度已达6%。

万家ETF正式建仓于9月27日，一开始只是小幅加仓。到了9月30日，中证全指公用事业指数单日大涨6.47%，而万家ETF的净值仅上涨1.4%，证明其仓位依然较低。

从9月11日至9月30日，中证全指公用事业指数累计上涨了近13%，但万家ETF的累计净值仅为1.02，远低于市场整体涨幅。完美错过了低位入场的最佳时机。

基金表现与市场走势严重脱节已经毫无疑问，直到国庆节前，该基金才正式公布建仓计划，将于10月9日前完成建仓买入。

换言之，除去节假日，基金经理只有三天时间用来建仓，从事后来看，这三日无一不是大涨行情。尤其是10月8日上午，A股达到阶段性高位，基金经理在这一时间段完成了大部分的买入任务，就这样站上了阶段性的“顶点”。

“涨停式建仓”，引发了市场对基金经理投资能力和择时水平的广泛质疑。万家ETF事后解释称，此举是为了避免在市场大幅上涨时错失建仓时机，以确保基金能够顺利上市。

“像这样开门就先亏一轮的，确实不太常见。这种情况下，投资者会比较担心，基金管理团队在整体的策略执行上存在缺陷。”陈凯说。

实际上，由于ETF均为被动跟踪指数的基金，择时能力并不是衡量基金经理能力的关键。某种程度上，正是因为想要避免踏空或者高位接盘，多数投资者才选择了ETF指数基金。只能说，ETF更适合长期投资，而不适合极端行情。

2024年10月8日，北京东直门一家券商线下营业网点，市民观看上海证券交易所行情显示屏。视觉中国/图

2024年10月8日，北京东直门一家券商线下营业网点，市民观看上海证券交易所行情显示屏。视觉中国/图

从10%到30%

这轮牛市中，市场上究竟出现多少个“万家们”？

由于ETF基金严格按照指数成分购买相应股票，因此其净值应与指数涨跌相差无几。据南方周末记者不完全统计，10月8日当天，净值表现低于指数表现5%以上的基金超过了50只。但它们绝大部分规模不超过5亿元，并且有一些正如上述万家ETF一样，属于新成立不久的基金。

据南方周末记者此前报道，诸如基金公司这样的机构投资者，有不少在牛市初期踏空，除了宏观层面转向较快、机构来不及反应外，还有一部分是受限于前期仓位限制，无法短时间内快速加仓。（详见南方周末10月8日报道《“以往预热需要3个月，现在只用了3天”：牛市突袭A股》）

不过，大部分ETF指数基金并不在此列。譬如上述提到的北证50，就成为本轮行情首个涨幅翻倍指数。

“一个明显的迹象是，各个板块都受到了前期A股大涨的影响，从最开始的主板，到后来的创业板、科创板，再到最近的北交所个股。”北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗向南方周末记者表示。他此前常年负责大型险企投资工作。

他解释，正是因为此轮A股牛市受情绪影响和流动性影响较大，北交所个股上涨也受到了“轮动”效应的影响。一是A股有“流动性溢出”，即沪深交易所资金流向了北交所；二是北证50设置的是30%的涨跌幅限制，高于沪深主板（10%）、创业板（20%）及科创板（20%），且成分股市值较小，历史股价弹性大，在市场上涨时，其高弹性容易受到投资者青睐。

同时，近日北交所对违规减持的率先打击、金融街论坛相关部委的发言等，传递出更多积极的深化北交所改革的信号，进一步助推了北交所行情热度的提升。

和科创板类似，散户目前投资北交所个股仍需满足较高的投资门槛，而ETF指数基金则跨过了这道门槛，让散户得以参与高成长股的投资。

吕晗判断，目前北证50已经到达了历史的高点，加之目前处于三季报密集披露期，在经济弱复苏的背景下，中小企业业绩大概率承压，未来或将震荡反复。

风险同样显而易见。担任某外资基金管理公司高管的林艳向南方周末记者坦言，这轮北交所行情，是市场风险偏好改变后、前期A股风格的一个延续。从目前估值看，北证50的市盈率已经普遍超过了40倍，而对比企业类型相似的创业板，估值则还在30倍左右。“这类小盘、成长股的行情，未来还是要看是否有业绩的支撑”。

短期可能跑输指数

指数基金（包括股票、债券、货币等）是舶来品，最早于美国1970年代出现，指数ETF则在随后的1990年代推出。

根据国投证券近期一份研究报告统计，截至2023年底，全球ETF行业的资产规模已超过11万亿美元。其中，美国权益ETF规模为6.4万亿美元，美国股票市场总市值为49.2万亿美元，占比为13%。2010年，美国指数基金占到基金资产的比重为19%，目前的这一数字则是48%。

这种爆发式增长同样发生于A股。根据沪深交易所近期发布的ETF市场发展白皮书（下称白皮书），截至2024年6月底，境内非货币ETF共946只，资产规模突破2万亿元，产品数量、资产规模均创新高。境内ETF总规模全球排名第6位，“千亿元级”宽基（对股票覆盖面广泛，且具有相当代表性的指数基金）ETF产品扩充至4只。

日前发布的新“国九条”指出，要“建立交易型开放式指数基金快速审批通道，推动指数化投资发展”。ETF市场发展有望推动中长期资金入市，届时自身规模也有望维持较高增长。

尤其是在本轮牛市中，ETF以前所未有的速度扩张。

就在10月15日，首批10只中证A500ETF集体上市。这一指数特殊之处在于，几乎动用了所有的销售渠道。仅当日，发行份额约200亿份，合计成交额超百亿元。

公开资料显示，中证A500跟踪的中证A500指数是A股宽基指数，该指数在编制过程中从各个行业选取市值较大的500只样本。

更特殊之处在于，该指数兼具了成长性和分红特性。一方面，中证A500指数包含的新质生产力行业占比接近50%；另一方面强调分红属性，根据中证指数公司测算，2023年中证A500指数的股息率为2.66%。

面对类似产品的火热发售，基金公司选择了趁热打铁。中国证监会网站显示，截至10月15日，就有多达43只中证A500相关产品上报。

各家基金为了吸引投资者也使出了浑身解数。有的选择卷“红利”，这家半年分红一次，另一家就每季度分红一次；还有的选择卷管理费，导致这类指数基金的申购费用一降再降，远低于行业平均水平。

但首批中证A500也遭遇了类似万家ETF的“尴尬”，上市当天，A股各主要指数全天震荡，中证A500指数亦下跌2.47%。截至收盘，除华泰柏瑞中证A500ETF跌1.98%，其余9只均跌超2%。

2700点募集、3500点建仓、3200点上市，10只中证A500ETF的上市之路同样充满了坎坷。

通过ETF指数借道参与牛市的路径还在继续。截至10月8日，华泰柏瑞沪深300ETF的管理规模超过4300亿元，成为A股首只规模超4000亿元的公募基金。

资深对冲基金投资经理袁玉伟则向南方周末记者提醒，即便散户投资了ETF，类似宽基，尤其是ETF联接基金（投资于ETF基金的基金）也有可能会出现净值大幅跑输指数涨幅的情况。

这是因为，联接基金主要通过二级市场或者购买目标指数成分股的方式来申购目标ETF份额，在极端行情下，比如在ETF连续涨停、指数成分股多涨停之时，涨停会限制基金的买入，此时会有更多现金趴在账上，摊薄基金收益。

“虽然最终误差会缩小，资金会严格买入目标ETF的成分股，但会在一段时间内出现指数与净值上的误差，剧烈震荡行情中，投资者难以判断实际的买入点位。”

“一些产品规模较小的基金，由于大量申购资金涌入，也会把仓位摊薄。”林艳补充，这也意味着，即便A股大涨，这类基金也难以充分享受普涨带来的财富。