在黄金白银创新高之际，全球资产定价锚，十年美债收益率又升至4.2%上方，一举收复两个月的跌幅，TIC（美财政部公布的外国投资数据）显示美债需求也不再强劲。降息周期内美债曲线熊陡，历史上并不多见。

疫情以来，逆全球化使资产相关性和定价逻辑发生了很大变化，比如黄金不再与实际利率息息相关，投机和保值属性增强；日元逐渐失去避险属性，澳元也似乎不再是中国的“影子货币”。而这次十年美债在降息周期内大反转站上4.2%，又隐含了什么样的预期？

基本面坚实，降息溢价消失

1.美联储9月降息50bp，导致后端降息溢价

在劳动力市场初现疲软时，美联储在9月意外降息50BP，实际上是将本应7月降息的25BP后置至9月，引起市场乐观遐想。首降即50BP，往往在衰退风险中诞生，令人不禁拷问美联储，经济是否健康。

最乐观时利率期货定价，未来每次会议以对半概率连续降息25BP或50BP，直至3.5%开始放缓。即使鲍威尔提醒决策依赖数据，但没有人想到暂停降息的可能性，降息定价明显溢出。

2.无关数据修正，美国经济没有想象那么糟

9月的通胀、就业，零售销售均显示出美国经济韧性，很可能“不着陆”了。2023年的经验显示，每次金融环境放松后，美国经济总能反弹，这也是降息一直推迟并反复的原因。

无论数据可信度多高，至少大选落定前，无人再赌数据跌落的意外，50BP降息成泡影。一年SOFR利率触及3.65%低位后快速反弹至4.2%。

特朗普重燃通胀火苗

3.对内减税+对外加税=再通胀

特朗普在2018和2019年挥动关税大棒，对世界的影响残留至今。疫情的高通胀，部分也是贸易脱钩下的供应短缺导致的。在副总统万斯和马斯克影响力的帮助下，特朗普的胜选概率不断提升，他在经济上的竞选主张：

（1）对所有非美国制造的商品征收10%至20%的关税，对中国商品征收60%的关税，并实行互惠关税政策。

（2）结束对社保、小费、加班工资的征税，降低公司税率（17年减税法案已经将企业税率从35%降至21%）。

高关税可能将物价推高1%至1.5%，对内减税也会刺激需求。本来美国的核心通胀一直没有回归联储目标内，这下更难了。

大选情景演绎

考虑到目前美指和美元利率已给予特朗普胜选部分定价，可能情况有：

（1）特朗普胜选+控制两院：财政扩张和关税落实，美指上行，商品货币下跌，但短端利率在特朗普的降息呼吁下，上行空间有限。

（2）特朗普胜选+两院分裂：政策阻力增大，经济承压，美债收益率冲高回落，曲线走平。

（3）哈里斯胜选：交易主线逆转，美指和美债收益率回吐溢价涨幅，曲线走平；欧美联盟再稳固，欧元重拾升势。